摘要

本研究系统分析了2015年、2019年及2024年中国期权市场的四次典型牛市案例，聚焦于极端波动环境下的市场驱动机制、风险收益特征及其内在规律。研究发现，期权牛市的宏观驱动背景主要由市场演进和政策情绪共同塑造。

案例研究揭示了极端收益与巨大风险共生的本质。市场见证了期权合约惊人的指数级涨幅，如2019年的192倍收益和2024年的340倍、424倍涨幅，然而这些高杠杆博弈的背后是期权投资极高的归零率。

期权牛市的本质是波动率风险的传递工具，那些令人瞩目的数百倍收益背后，是多数合约最终归零的残酷概率，投资者在博弈高收益时应清楚背后的风险。

报告正文

一、研究对象及概况介绍

本研究聚焦2015至2024年中国期权市场四次典型牛市事件，涵盖市场初生期至成熟期的关键转折，分析时段为期权牛市前两个月至期权牛市结束数据：

1、2015年股灾对冲性牛市：上证50ETF期权推出后不久，恰逢A股杠杆牛市破灭，上证50指数暴跌40%之际，认沽期权成为有效对冲工具，其中“50ETF沽8月2750”合约2个月内暴涨10000倍（单日涨幅686%），此阶段凸显机构套保价值。

2、2019年“末日轮”觉醒事件：上证50ETF单日大涨6.7%，深度虚值认购期权“50ETF购2月2800”上演192倍涨幅奇迹（0.0003元→0.0581元）。关键特征为价格滞后性——现货突破行权价后1小时期权才加速上涨，最终因标的回落致合约归零，揭示末日轮的高风险本质。

3、2024年9月政策驱动型：央行降准+平准基金预期推动沪深300ETF涨9.2%，“300ETF2409-C-3400”盘中飙涨340倍，虽因标的收盘价高于行权价未归零，但时间价值单日衰减80%；

4、2024年10月科技赛道爆发：科创50ETF单日冲击涨停（+12.4%），“科创50购10月1300”创下盘中424倍、收盘123倍涨幅纪录，末日轮效应与半导体政策利好形成共振。

二、 指标简介

1.末日轮：本报告末日轮从到期日前第十个交易日开始计算。

2.最大涨幅，末日轮最大涨幅：最大涨幅计算方式均为最高收盘价与起始日期收盘价相比所得。

3.期权价值归零：期权价值归零是指标的资产价格未超过认购期权执行价，或未低于认沽期权执行价。

4.

其中N表示期权合约数量,图片表示第i个期权合约价格的标准差,图片表示第i个期权合约价格的均值。

三、案例分析

以下对四次期权牛市分别进行了分析：

1、2015年股灾对冲性牛市

标的资产：上证50ETF

最大涨幅统计: 平均最大涨幅: 384.47%

最大涨幅合约: 10000324.SH (2780.27%)

最小涨幅合约: 10000337.SH (0.00%)

最终价值统计: 归零合约数量: 1 (共24个合约)

归零合约占比: 4.17%

可知期权交易集中在到期日前10个交易日内，在这次期权牛市中仅一只期权价值归零，且期权交易主要集中于某几只合约，体现出这一阶段机构投资者投资认沽期权进行风险对冲的特征。下面选取涨幅最高的5只期权进行进一步分析。

前五的期权合约价格波动是有极高一致性的，且总体上呈现出初始价格越低，虚拟程度越深，涨幅越大的特点，下图为初始价格柱状图：

再分析期权价格波动率与标的资产价格变化可知，在标的资产价格大幅变动期间，期权价格波动率近25%，平均波动系数为1.06。

2、2019年股灾对冲性牛市

标的资产：上证50ETF

最大涨幅统计: 平均最大涨幅: 3433.00%

最大涨幅合约: 10001711.SH (28950.00%)

最小涨幅合约: 10001721.SH (0.00%)

最终价值统计: 归零合约数量: 6 (共20个合约)

归零合约占比: 30.00%

可知期权交易集中在到期日前10个交易日内，在这次期权牛市中有六只期权价格归零，其中四只0DTE（当日到期期权）全部归零，体现出期权投资的极大风险。下面选取涨幅最高的5只期权进行进一步分析。

前五的期权合约价格波动具有极高一致性的，但涨幅最大的50ETF购2019年2月2800期权合约最终价值归零，因为最终50ETF收盘价为2.736元为达到执行价2.8元。前5名期权的平均初始价格为0.0032元，下图为初始价格柱状图：

再分析期权价格波动率与标的资产价格变化可知，在标的资产价格大幅变动期间，期权价格波动率近20%，平均波动系数为1.80。

3、2024年9月政策驱动型

标的资产：上证300ETF

最大涨幅统计: 平均最大涨幅: 13.86%

最大涨幅合约: 10006753.SH (27.93%)

最小涨幅合约: 10006909.SH (0.00%)

最终价值统计: 归零合约数量: 7 (共14个合约)

归零合约占比: 50.00%

可知期权交易集中在到期日前10个交易日内，在这次期权牛市中有七只期权价格归零，达到半数，体现出期权投资的极大风险。下面选取涨幅最高的5只期权进行进一步分析。

分析前五名期权合约可以发现这一轮期权牛市主要集中于个别期权并没有体现出特比明显的末日轮属性。前5名期权的平均初始价格为0.1160元，下图为初始价格柱状图：

再分析期权价格波动率与标的资产价格变化可知，在标的资产价格大幅变动期间，期权价格波动率达12%，平均波动系数为0.86。

由于300ETF期权表现出与其他次期权牛市不同的特征，故再次分析50ETF期权可以得到以下结果：

可以发现两者具有极高的相似性，前5名期权的平均初始价格为0.0522元，其分布更符合其他期权牛市的期权初始价格分布，下图为初始价格柱状图：

再分析期权价格波动率与标的资产价格变化可知，在标的资产价格大幅变动期间，期权价格波动率为5%，平均波动系数为0.83，由此可知50ETF期权是要比300ETF期权更平稳的。

4、2024年10月科创50ETF

标的资产：科创50ETF

最大涨幅统计: 平均最大涨幅: 14960.20%

最大涨幅合约: 10007809.SH (156450.00%)

最小涨幅合约: 10008112.SH (0.00%)

最终价值统计: 归零合约数量: 7 (共19个合约)

归零合约占比: 36.84%

可知期权交易集中在到期日前10个交易日内，在这次期权牛市中有七只期权价格归零，均为深度虚值期权，自发行日开始便持续下跌，后续价格均为突破开盘价，体现出期权投资的极大风险。下面选取涨幅最高的5只期权进行进一步分析。

前五的期权合约价格波动具有极高一致性的。前5名期权的平均初始价格为0.0029元，表现出显著的虚值高收益性，下图为初始价格柱状图：

四、风险警示

尽管期权牛市可以带来大量收益，要对期权交易保持警惕。

1、警惕末日轮诱惑：严格限制在到期前72小时内交易；

2、预设机械止损：单日亏损达20%立即平仓，避免价差扩大导致的流动性锁死；

3、拒绝深度虚值合约：行权价偏离标的现价超10%的合约本质是“波动率彩票”，归零概率较大；

4、防范0DTE风险：当日到期期权将时间衰减压缩至小时级，需彻底规避，几乎全部价值归零。

期权的本质属性是波动率传递工具，而非可持续的财富创造机制，期权牛市的泡沫终将结束。当424倍收益的新纪录出现，请同样看到其他归零合约的教训。

申银万国期货研究所 撰稿人

策略分析师： 吴广奇 交易咨询号：Z0014024    从业资格：F3048078